三年以后又三年当人口拐点遇上
资产负债表衰退

国家统计局 70 城数据显示，2026 年 6 月一线城市新房价格环比上涨 0.1%，二手房环比上涨 0.3%。乍看是四城一起回暖；把镜头拉远，一线二手房同比仍下跌 4.9%，北京、上海、广州、深圳分别为 -5.5%、-3.2%、-6.1%、-4.7%。70 城中，也只有 20 城新房环比上涨，二手房只有 9 城上涨。[01] 月线翻红了，跟涨的城市还很少。

开发端和居民端给出的是另一幅图。2026 年上半年房地产开发投资同比下降 18.0%，住宅新开工下降 24.1%，新建商品房销售面积下降 11.6%，销售额下降 13.6%，到位资金中的个人按揭贷款下降 24.9%。[02] 人民银行口径下，住户贷款上半年净减少 3668 亿元，住户中长期贷款仅增加 2212 亿元。[03] 居民重新大规模加杠杆，至少还没有出现在这组数据里。

房子有个麻烦：盖出来以后，很难像过季手机那样清仓。一座城市需求转弱，房价跌到重置成本以下，新项目会停，旧房却还在那里。拆除慢、使用年限长，供过于求便会以多年降价和空置的方式慢慢消化。Glaeser 与 Gyourko 对美国衰退城市的研究，解释的正是这种“房屋越耐久，出清越慢”的现象。[10]

城市之间还差着土地。Saiz 的研究发现，地理约束与开发监管会改变住房供给弹性。[11] 建筑工业化可以压低一平方米结构的成本，却复制不了陆家嘴到工作岗位的时间、海淀的学校边界、南山的产业网络，也不能保证一套房在三个月内按合理折价卖掉。技术会削弱建筑壳的稀缺，位置权仍要单独定价。

房子的壳确实越来越像车，会折旧，也会被更新的产品替代；地段、学位和流动性却不会跟着流水线扩产。

所以，房价不会整齐地回到“建筑成本”。在收缩城市，地价和权利溢价可能逐渐归零，房价向折旧后的壳靠近；在供给受限、就业密集的核心区，结构成本所占的比重反而会越来越小，价格仍主要由位置租金决定。全国均价把这两种市场揉在一起，参考价值只会越来越小。

把四件事放回一张图里，方向就清楚了：行政门槛和普遍稀缺带来的溢价会变薄，真实通勤、服务质量、产品效率和流动性会变得更重要。那些没有这些支撑、只靠“房子总会涨”定价的产品，才最容易被市场淘汰。

按 Numbeo 2026 城市截面，上海、北京、深圳、广州的房价收入比分别约为 34.2、32.9、28.5、22.1 倍，市中心毛租金收益率约为 1.6%、1.7%、1.4%、1.5%。东京是 15.2 倍与 2.5%，纽约是 13.5 倍与 4.8%，伦敦是 15.4 倍与 3.3%。放在这组城市里，中国一线既更难靠本地收入买下，出租以后收回的现金也更少。[06]

这并不等于房价“必须跌到国际平均”。全球城市本来就没有统一收益率：本币无风险利率、房产税、维护、租客保护、贷款条件、预期租金增长和资本管制都不一样。首尔的租金收益率同样很低；纽约毛收益较高，每年却要支付更多房产税、保险和维护。比较时，应把扣完税费后的净租金收益放到同币种无风险利率和风险补偿旁边，一个孤立的租售比说明不了全部。

这么低的租金回报，为什么还能维持？

因为过去买房人并不只收租，还在购买未来的租金增长、稀缺性和转售价。中国长期没有覆盖面广的住宅持有税，亏损不容易在每年的账单上显现；首付与信贷约束又让少量边际成交足以影响价格。于是，低持有成本能把低收益率维持很久。可一旦升值预期从正数降到零，持有者还是会把房子重新放回国债、存款和租金这张比较表里。

2026 年 7 月 28 日中国十年期国债收益率约 1.735%，7 月五年期以上 LPR 为 3.5%。[07][08] 对一线城市而言，扣除约 0.45% 的维护、空置、保险等中性经常成本后，估算净租金收益率仅约 0.95% 至 1.25%。全款买，现金收益低于国债；按揭买，资金成本又高于毛租金收益。要让这笔投资算得过来，只能指望未来租金或价格继续上涨。

经常性住宅房产税首先把一部分成本从买卖时点挪到每一年，空置和低效持有因此更贵。它还能为地方公共服务提供较稳定的税基，减少对土地出让的依赖；税单本身则会有一部分提前反映在房价里。OECD 对中国改革的研究也提醒，税基怎么算、评估价打几折、首套是否免征、税率多高，以及交易税会不会同步下调，都会改变结果。[09]

所以，“征 1% 房产税，房价就跌 1%”这笔账算不通。这里采用一个透明的机械估值：假设当前要求毛收益率为 2.43%，其中包含 1.735% 无风险利率、1.25% 风险与流动性溢价、减去 1.0% 预期租金增长，再加 0.45% 其他持有成本。新增税率为 t，租金不变，价值比例约为 2.43 ÷ (2.43 + t)。

它带来的变化其实很朴素：空房也要每年付钱。今天，一套空置房还能用很低的现金成本等下一轮行情；有了可见的年度税单，等待会变贵，一部分房源便会转向挂牌或出租。低租金、老化、远郊和多套持有的资产受影响更大；高租金、首套自住以及享受充分税基折扣的住房，压力会小一些。

截至本文资料时点，全国住宅房产税还不能写成“即将落地”的既定事实。这里仅把它作为政策情景讨论。是否接近落地，要等正式立法、试点范围、税基评估、免征面积和交易税调整方案出现以后再判断。

日本式的部分：损失被摊进很多年

可比之处在资产负债表。房地产都曾深深嵌进地方财政、银行抵押品、居民财富和上下游需求。房子又很耐用，开发商与地方融资的问题不可能像证券强平那样一次处理完。保交付、降利率、债务展期和稳预期延缓了价格发现，于是常见的顺序是成交先冻住，损失再一点点确认。

美国式的部分：有些房子跌得并不慢

中国实际房价 4.5 年累计下降约 24.7%，已经明显深于日本同期，部分远郊、老旧和弱城市产品的实际跌幅还要更大。美国次贷危机则伴随更快的止赎、银行确认损失、居民去杠杆和政策重资本化，价格在约 5.5 年里完成了更深、更集中的出清。中国没有同样的止赎机制与证券化传导，拿“美国 2011”直接对应“中国已经见底”并不成立。

Rogoff 与 Yuanchen Yang 在 2026 年工作论文中把中国放在多年调整的中段：沿日本路径看，尚未过半；沿美国路径看，大约完成了三分之二。[16] 这个判断比“已经触底”谨慎，但不能当作倒计时。论文仍是工作稿，城市回归也采用了简化形式，政策、质量变化和内生迁移无法全部被识别为因果。

把两组参照放在一起，可以得到一个有限的判断：中国大致处于日本式资产负债表调整的中段，同时已经达到美国式价格出清的较深位置。 历史平均推不出还要跌多少，累计跌幅本身也证明不了调整已经结束。

先看繁荣期究竟有多陡。Fang、Gu、Xiong 与 Zhou 用同一楼盘内连续成交的新房，重建了 120 个城市 2003 年 1 月至 2013 年 3 月的恒质指数。北京从 100 升到约 760，二线城市合成指数到 392，三线到 313；一线城市十年名义年均回报约 15.9%。[33] 这些数字比当时官方指数陡得多，但它测的是新房项目内的恒质变化，不是今天的二手房，更不能直接接到 2011 年后的线尾。

这张图最重要的不是哪条线最高，而是峰值已经不再同步。天津在 2019 年先见顶，深圳、南京、武汉和重庆集中在 2021 年，广州、厦门、杭州拖到 2022 年，北京、上海、成都、长沙则到 2023 年才出现各自高点。所谓“中国房价峰值”只是全国汇总后的一个日期，真正落到家庭账本上，至少有十几种时间。

另一项十城研究发现，2005 至 2013 年的住房指数中，一个共同因子解释了约 96.5% 的变动。[34] 那是旧周期的关键：城市选错了，大行情有时还能把人带起来。现在同一组城市的峰值相差四年，回撤相差一倍多，共同因子没有消失，却再也不能替具体房子的租金、折旧和流动性兜底。

租售比之所以值得盯，是因为它对后续价格有预测力。Dallas Fed 2026 年研究了 23 个经济体：价格租金比越高，随后三年的实际房价增长往往越弱；价格租金比高出 40 点，平均对应未来三年实际房价增长低约 4 个百分点，而租金增长只高不到 1 个百分点。[05] 过去的经验里，高估值通常靠房价表现转弱来消化，很少靠租金突然追上。

中国还可以把调整摊进时间里：名义房价横着走，收入继续涨，真实房价慢慢降。若房价五年不变、城镇收入每年名义增长 4%，房价收入比会机械下降约 18%。这种走法比一次性暴跌温和，却意味着投资者要承受多年的低回报。政策所说的“时间换空间”，落到账面上大致就是这样。

一线城市：就六月数据看，上海更接近交易性企稳

2026 年 6 月二手房同比跌幅中，上海 -3.2% 好于深圳 -4.7%、北京 -5.5%、广州 -6.1%。这最多说明上海最近更有韧性，不能把一个月的排序写成长期胜负。上海还要等成交广度、租金和居民信用继续确认；北京有行政中心和供给条件支撑，交易修复偏慢；深圳对科技就业和信用周期更敏感；广州供给弹性较高，区域分化也更明显，修复难度仍大。

主要二线：厦门估值最紧，成渝汉长的租金账稍厚

厦门 33.9 倍房价收入比、约 1.0% 毛租金收益率，在样本中比多数一线还紧；杭州约 22.4 倍、1.7%，价格仍需要较高增长预期来支撑。成都、重庆、武汉、长沙的毛收益率约 2.3%–2.9%，估值垫更厚一些，但供给弹性、产业波动和新区竞争也更大。便宜不会自动带来上涨，只是少依赖一点未来的资本利得。

单看房价收入比会漏掉利率，单看租售比会漏掉未来租金和风险溢价。Himmelberg、Mayer 与 Sinai 的用户成本框架提醒我们，利率、税费、维护、预期增长都会改变同一倍数的含义；Campbell 等人的租金价格分解则把租售比拆成真实利率、未来租金增长和住房风险溢价。[35][36] 所以这里不设一个“国际标准倍数”，只让读者明着选择终点。

基准输入给出的，不是“全国再跌多少”，而是估值压力落在哪里

用收入每年增长 4%、同品质租金增长 2%、通胀 2%、有效房产税 0.3% 演算到 2035 年，一线四城的联合中点约在 89 至 96 之间。换句话说，即使收入继续温和增长，高收入比和低租金仍让名义房价大体横盘偏弱，实际价格则下降约两成。厦门因为当前收入比约 33.9 倍、毛收益率仅约 1.0%，在同一组假设下压力最明显。

南京、苏州、成都、重庆、武汉和长沙的账面终点反而更高，因为它们今天的收入比更低、租金更厚。但这只说明估值没有一线那么依赖未来涨价，不说明需求一定出现。新增供给、产业与人口、楼龄和成交深度会决定这份账面空间能否变成价格；如果供给持续扩张或人口减弱，便宜可以一直便宜。

目标净租金收益率也不是凭空来的。粗略地说，它会受未来无风险利率、住房风险与流动性溢价、以及长期租金增长预期共同影响。无风险利率上升、风险溢价扩大或房产税提高，都会把租金锚往下推；租金和收入持续增长则把它往上托。真正可能与国际市场趋同的，是这套算账方法，不是某个固定倍数。

四个约束让“长磨”比快速反转更符合现状。全国人口已经转负，但人还在向大城市集中；居民不愿重新大规模加杠杆；库存和存量房彼此差异很大；政策能减缓出清，却造不出租金现金流。几股力量叠在一起，最容易形成的局面，就是名义价格相对稳定、真实价格继续下降，城市与房屋之间越分越开。

整体判断是：2026 至 2028 年看成交能否真正复苏，2028 至 2030 年看收入能否消化估值，2030 至 2035 年才会看清哪些房子还能被当作资产。 基准路径下，一线核心优质住房先完成名义企稳，但一线城市平均价格仍难摆脱横盘偏弱；高收入比、低租金的二线城市需要更长时间或更明显的名义调整；估值较低的强二线有更厚缓冲，却会被新增供给和产品折旧切走一部分收益；人口收缩、租金薄、成交浅的存量房，继续降价的概率最高。

至于会不会向“国际标准”靠拢，要先说明标准是什么。中国城市不会统一靠向某个房价收入比，更可能接近的是定价方法：现金流、持有税费、折旧、供给约束和本币利率会越来越重要，行政稀缺和单向上涨预期会逐渐退后。东京、纽约、伦敦从来没有同一个租售比，中国城市也不会有。共同之处只在一点：租金越薄，未来增长的理由就得越充分。

过去二十年，人口入城、信用扩张、土地财政、公共服务绑定和上涨预期一环扣一环，推起了一轮覆盖全国的住宅行情。买错城市、买错产品，有时也能被大周期救回来。现在，这几股力量不再朝着同一个方向走：全国人口下降，城镇人口仍在增加；利率降了，住户信用却在收缩；新开工大跌，存量房仍然庞大；户籍门槛淡化，优质公共资源依旧有限；AI 改变了教学方式，学校承担的照护、筛选和同伴网络并没有消失。

全国性 beta 已死，位置权 alpha 尚存，流动性将成为新的地段。 拆开来说，核心城市的优质住宅可能在未来一两年先稳住名义价格，但人口、信用和现金流还撑不起一轮全国牛市。更多普通住房会在五到十年里经历横盘、真实贬值、折旧和越来越长的成交周期；收缩地区的同质化住房，会一步步接近普通耐用消费品。

不要问“2026 年是不是底”。问这套房的租金能否支付等待，收入能否支撑杠杆，位置权是否真的稀缺，以及你离开时有没有人接手。

对一套具体的房子来说，这四笔账比任何“拐点”新闻都可靠。账算不清，所谓抄底只是提前三十年下注。